水运无论过去还是现在都是最经济方便的运输方式，所以在河流的交接处一般会有货物汇集、堆放、中转、贸易的需求，进而在河流交接处产生城市，这个规律全世界都适用，也因此在大江大河的入海口往往都有一座超级城市。

　　中国最大的河流是长江，所以必然会在长江入海口产生一座超级大都市，既方便汇集整个长江流域的物产往外运，也方便从国外进口的货物在这里中转至全国各地。至于为什么同样滨江临海，长江入海口南岸的上海是国际大都市，而北岸的南通却是一个二三线的小城市？

　　回到主题，上海作为全国位置最好的港口，那这个天选之子的港口运行情况究竟怎么样？是不是万人瞩目的金矿？带着这样的疑问，我翻阅了上港集团的年报及相关资料。

　　初看上港集团，第一感觉是太复杂了，上港集团不单单是港口业务，还有银行、房地产、基金、各种投资，当然还有~~足球。因此，本文围绕主业，尽量用简单的语言梳理下企业主要情况。

　　上港集团成立于2003年1月，是由原上海港务局改制的。2005年6月，上港集团完成股份制改造，成立了股份有限公司，2006年10月在上交所上市，成为全国首家整体上市的港口股份制企业。目前上港集团是我国最大的港口类上市公司， 也是全球最大的港口公司之一。

　　上港集团主要从事港口相关业务，主要包括港口装卸、港口物流和服务。上海港作业的货物包括集装箱和散杂货，以集装箱为主，是我国最大的集装箱码头。

　　上海港的集装箱码头主要分布于洋山、外高桥、吴淞三大港区，共有集装箱泊位49个，集装箱桥吊176台，集装箱堆场面积758万平方米。其中,洋山港区集装箱泊位超过二十个,可满足一万标准箱以上超大型集装箱船舶全天候满载进出港。散杂货码头包括散货、件杂货和特殊货种的装卸业务、汽车滚装、邮轮码头，主要分布在罗泾、吴淞、龙吴、外高桥港区和北外滩地区。

　　这其中，特别需要提一下的是洋山港。洋山港距离上海32公里，在行政区划上隶属于浙江省嵊泗县，但在业务管理上却属于上海港。由于其位于杭州湾入海口的正中，没有任何遮掩，所以抗风能力较差。在夏季台风等恶劣天气下封港是常态，年平均运营时间大约是300天左右。

　　洋山港是2002年3月立项。一开始整个工程共分为3期，总投资达到了700亿元，2008年12月，前3期项目工程完成。3期工程共建有7万—15万吨级大型深水集装箱泊位16个，码头岸线万平方米。洋山港四期工程于2014年12月开工建设，总用地面积223万平方米，共建设7个集装箱泊位、集装箱码头岸线日开港试生产，洋山港四期是高度自动化码头。

　　洋山港的建设，结束了上海没有深水港的尴尬历史，在上海的港口通商贸易中发挥了巨大的作用。根据财报披露，2022年洋山港区集装箱吞吐量为2391.2万标箱，占了上海港集装箱业务的一半（上港集团2022集装箱吞吐量是4730.3万标准箱）。

　　先简单说明一下各个板块的意思，集装箱板块和散杂货板块好理解，“港口物流板块”主要是指公司及其旗下的子公司的航运、物流运输等收入，“港口服务板块”部分主要是指理货、拖轮、供油供水等服务，“其他”部分主要是指公司港口业务之外的收入，主要是房地产销售收入。

　　从收入变化来看，上海港这几年散杂货装卸收入下降，集装箱装卸收入上升，物流也下降明显，不过抵减变化较大，22年的统计算法和18年的统计可能不完全一样，但大趋势是这样没错。

　　可以很明显地看出，总的吞吐量在轻微缩减中。散杂货方面，上港集团在明显的控制收缩业务，特别是2020年之前为了满足公司整体规划和发展的需要，对散杂货货源结构进行调整，不再进行矿石的装卸作业，关闭了一些散杂货码头比如罗矿码头等，这些对公司散杂货吞吐量产生了较大影响。个人觉得上海港已经到了可以说不的阶段，不再需要盲目追求规模，上海寸土寸金，关闭毛利率低、污染较大的散杂货码头实属正常。

　　集装箱前几年比较平稳，但2021年有一波明显的提升，这个也不难理解，当年欧美因为供应链问题，中国出口大增，上海港算是这一波疫情出口红利的受益者。需要说明的是，2018年的时候，洋口港四期已经建设完毕投入运营，直到2021年之前上港集团在国内都没有大的在建工程（2020年在以色列有个海法Bayport港口工程项目，账面投资21亿），所以无论是集装箱吞吐量还是营收这5年变化都不大。2023年一季度营收大幅度下滑38%，主要是因为某些不能说的原因集装箱吞吐量同比大幅度下降。所以某种程度上讲，上海港集装箱的吞吐量就是中国外贸的风向标。

　　港口物流也是营收中非常重要的一块，甚至原来是占比最高的一部分。主要来源是集团下的各家航运物流子公司（旗下的物流公司太多了），这些公司绝大部分都在上海及长三角地区从事航运物流业务，少部分在国外（新加坡、以色列等）。具体见下图（截图出自2022年财报，名单很长，我图省事就截了2张）

　　这些公司疫情前2018、2019两年的营收都在200亿左右，三年疫情期间，国内因为封控交通管制原因，2020年营收断崖式下降到70多亿，后逐步恢复到2022年的120多亿，不出意外的话，随着国内放开，这一块会继续有所上升。

　　港口服务这一块感觉没什么好说的，主要就是代理、理货、拖轮等等，营收一直在20多亿，正常情况下，吞吐量变化不大这一块变化也不大。

　　其他这一块的营收每年差不多都是70亿左右，2019和2020年低一点，50亿左右，主要是卖房子的收入。上港集团旗下的房地产公司主要有2家：上港集团瑞泰发展有限责任公司和上港集团瑞祥房地产发展有限责任公司，这两家都是全资子公司。目前主要开发的房地产项目有2个，瑞泰开发的上海长滩项目和瑞祥开发的上港星江湾项目。

　　上海长滩项目地处上海宝山区牡丹江路，经营业态主要为住宅、写字楼、商城，目前属于在建项目，用地面积为28.67万平方米，规划计容建筑面积为86.48万平方米，总建筑面积为146.12万平方米，在建建筑面积为79.84万平方米，已竣工面积为66.28万平方米。预计投资220亿，目前已投资200亿，完成计划的91%，该项目资金来源为自有资金，2022年实现房产销售收入25.00亿元。预售证许可面积大概还有3.7万平方米未售。

　　上港星江湾项目地处上海军工路，经营业态主要为住宅、办公、商业，目前属于在建项目，用地面积为11.81万平方米，规划计容建筑面积为25.02万平方米，总建筑面积为40.95万平方米，在建建筑面积为26.67万平方米，已竣工面积为14.28万平方米。预计投资102亿元，目前已投资99亿元，完成计划的97.67%。该项目资金来源为自有资金，2022年实现房产销售收入29.59亿元。预售证许可面积已全部售完。

　　房地产前几年效益还不错，但这两年整体景气度一般，根据年报披露，公司帐下还有大约123亿账面价值的房地产存货（包括已建成的产品和未建成的，计提了9亿左右的跌价准备，所以资产负债表中记录的存货是115亿），不出意外，一年卖个60-70亿，还能卖2年。

　　由此大概可以得出一个初步的印象，营收中，散杂货在有计划的调整缩减，集装箱业务基本平稳，但受外贸影响很大，物流逐步恢复中，房地产业务重要项目临近尾声。

　　在A股一众上市港口公司中，上港集团近5年的平均ROE排第一，特别是2021和2022两年异常高，这不禁让人好奇，疫情这两年，上港集团发生了什么能取得这么高的收益。

　　梳理近5年的营收和利润，可以清楚的看出除了2020年疫情第一年，其他几年营收都很稳定，差不多一直在340-380亿这个范围内，但扣非净利润近两年却快速上升，2022年更是达到了2018年的两倍，那什么原因致使这两年净利润快速上升呢？

　　细看利润表，可以看出，对这两年扣非净利润造成明显影响的就是对联合营企业的投资收益。

　　因此，形成一个初步的印象，这些年来上港集团的扣非净利润快速增长是得益于投资收益的快速增长。

　　来初步看一下上港集团这几年投资收益情况。首先要说明的是，个人认为，上港集团这么大的体量连续多年能取得这样的成绩，说明其在投资方面是一把好手。

　　可以看出，随着长期股权投资资产的增长，每年的股权投资收益也是持续增长，令人好奇的是，2018-2020三年投资收益都在9-10%左右，但2021、2022两年投资收益率大幅度增长，达到16-17%左右，这是什么原因呢？

　　细看每年的投资收益情况，上港集团联合营公司大概80多家，但贡献利润的主要集中在头部几家，相当一部分投资公司年度收益是负的，因此重点梳理了前面几家贡献收益最多的公司。

　　首先来看邮储银行上港集团自2016年邮储银行IPO时就参与了，然后期间有所增持。截至2022年年底，上港集团直接持有邮储银行A股1.13亿股，通过沪港通持有邮储银行H股3.37亿股，通过下属境外全资子公司间接持有邮储银行33.66亿股H股股份，合计持股比例为4.13%。因此，每年获得的收益也较为稳定，从20多亿逐步增长到目前30多亿，如果不出意外，相信这笔投资每年还能持续增长。

　　其次是上海银行，和邮储银行类似，也是自2016年IPO时就参与了，然后期间有所增持，截至2022年年底，上港集团直接持有上海银行A股11.8亿股，持股比例为8.323%，近几年每年稳定获得16-17亿的收益，相信这笔投资每年还能持续增长。

　　这些投资公司中最值得关注的是东方海外国际。东方海外国际(HK:00316)是董浩云（父亲）创办的，是全球最具规模的集装箱运输和物流服务供应商之一，在全球超过58个国家设有230多家分支结构。2017年7月，中远海运联合上港集团发起要约收购东方海外国际股份，2018年7月收购成功。其中中远海运收购5.54亿股东方海外国际股份（占东方海外国际已发行股份约88.53%），上港集团收购0.62亿股东方海外国际股份（占东方海外国际已发行股份约9.9%），后随着其他企业入股，截至2022年底，上港集团的股份被摊薄到9.068%。此笔投资当时花费港币48.74亿元，折人民币42.71元（按照2018年12月28日外汇管理局公布的汇率100港币兑87.62元人民币折算）。2019年和2020年东方海外国际每年贡献6-8亿的收益，但2021海运公司因为疫情原因迎来了业绩爆发（A股的中远海控那一年也成为市场最靓的仔），因此近两年上港集团也从这笔收购中获得了极丰厚的回报（2021年上港集团从东方海外国际获得的收益是43亿，22年是61亿）。但要保持清醒的是，这种特殊情况下的业绩爆发明显是不可持续的，正常情况今年肯定会大幅度下降，东方海外国际还没公布今年的业绩，但作为参考，同行业的中远海控今年一季度营收同比下降50%左右，扣非净利润同比下降75%左右，由此可以判断东方海外国际今年业绩也会大幅度下降，逐步回到正常水平。

　　关于宁波港，上港集团于2020年8月认购宁波港非公开发行A股股份7.90亿股。占当时其发行后总股本的5%，此笔投资当时花费29亿元。后来随着其他企业入股，截至2022年底，股份被摊薄到4.06%，宁波港业绩比较稳定，每年贡献2.1亿左右的收益。

　　上海泛亚航运有限公司主要从事国际及国内的船舶集装箱运输，2018年底，上港集团公司以现金人民币8.54亿元收购该公司20%股权。和东方海外国际类似，该公司在2021和2022两年也收益颇多，但因为其还经营国内业务，且体量较小，所以估计今年收益会回落，但对投资收益的影响不会特别大。

　　上海海通国际汽车码头有限公司和上海海通国际汽车物流有限公司是从事内外贸整车装卸、滚装方式大件装卸、堆场服务的公司。两家企业目前大概每年稳定贡献1.6-1.7亿左右的收益。

　　从上表可以看出上港集团的投资收益基本上来自于这几家公司，这几家公司中，邮储银行上海银行、宁波港、汽车码头和汽车物流收益都比较稳定，预计今年东方国际海外和上海泛亚收益会大幅度下滑，回归正常水平，拍脑袋给个估算，今年投资收益会比2022年少40亿左右，预计在70-80亿之间。

　　需要强调的是，上港集团获得的这些投资收益是账面上的，并非现金，相对比较“虚”。这可以从另外一个角度来验证，统计近5年来的净现比，发现除了2020年大于1，其他年份都小于1。

　　要知道，港口企业的净现比一般都在1附近或者大于1，和其他港口企业比，上港集团算是比较低的，这也从一个方面说明了利润是靠投资收益撑起来的，有一部分是账面利润，有“水分”。

　　前面简单看了上港集团的营收和投资情况，大概有个印象，上港集团营收和利润中都含有一大堆“不务正业”的东西，那剔除这些和港口业务无关的营收和利润来看看主业情况如何。

　　营收方面，首先需要说明的是，统计近5年的数据，每年年报“报告期内主要经营情况”中给出的“主营业务数据”都比公司营收少9-10亿左右（具体表格见第二段中经营情况），董秘给出的解释是还有租金等其他业务，但比较难理解的是，如果租金等业务比较稳定，为啥不像房地产一样归类进其他业务，为啥不把其统计进国内业务。

　　虽然没弄明白，但每年营收差距在10亿左右，也不影响整体的判断。还是采用年报中给出的细分数据，剔除掉“其他”这一项后，每年的营收情况如下：

　　大体上每年主业方面的营收在300亿左右，2020年因为面临疫情的突然冲击，航运业务急剧缩减，同时主动关停了一部分散杂货业务，所以营收下降比较厉害，但到2022年，基本上营收又回到了300亿左右。

　　利润方面，需要扣除的项比较多。包括非经常性损益，投资收益和房地产收益。因为联合营公司在计算净利润时已经扣过税，按照权益法并进来的股权投资收益可以在扣非净利润中直接减去。而且通过前面的分析，股权投资收益绝大部分都是来自于银行和投资的航运公司，与上港集团自身的经营业务不相关的（小部分相关，但整体扣除不影响大局）。并表中的其他业务主要是房地产，财报中并没有具体披露这部分房地产的利润，因此粗略的以营收的10%作为净利润，把这部分利润也扣除掉，可以得出每年集团港口业务产生的利润（可能会偏小一点，因为投资收益中有部分业务和自身的港口业务是相关的，比如前面的那个上海海通国际汽车码头有限公司和上海海通国际汽车物流有限公司就是码头上装卸汽车的，但不会差很多）。得出下表，每年的主业利润如下：

　　可以看出，上港集团每年由港口装卸，运输、服务方面产生的净利润大概在30-40亿左右（2020年是特殊情况）。对比每年扣去房地产业务后300多亿的营收，大概净利率在10%附近或者多一点，个人认为这是目前上港集团主业一个比较线、企业资产负债表

　　负债606亿，其中有息负债417亿，绝大部分都是长期负债。短期借款只有1亿多，一年内到期的非流动负债是97亿，其他都是145亿的长期借款和174亿的应付债券。长期借款的年利率区间为2.60%至4.75%，应付债券基本都是美元债，年利率大概在2.8%左右，都不算高。2022年借款利息支出11.42亿，折算下来平均借款利率2.7%左右。不由让人感慨下，大的国企在资金借贷方面能享受的待遇线、再造一个洋山港？

　　很长时间以来，上港集团在国内没有建设大的项目，没有大规模新建码头。但自去年开始，这个情况变了。

　　2022年9月23日，上港集团发布《关于投资建设上海国际航运中心洋山深水港区小洋山北作业区集装箱码头及配套工程的公告》。根据公告，准备投资建设上海国际航运中心洋山深水港区小洋山北作业区集装箱码头及配套工程。投资金额不超过550亿，项目主体名称为上海盛东国际集装箱码头有限公司（盛东国际股权比例：上港集团持股80%，浙江省海港投资运营集团有限公司持股20%）。项目包括7个7万吨级和15个2万吨级集装箱泊位及工作船码头、防波堤、航道、锚地等配套工程，码头岸线米（其中集装箱码头岸线.97万平方米，包括码头生产作业区、海洋生态区和进港道路等三部分，设计年通过能力为1160万标准箱。

　　项目计划于2022年10月底开工建设，将根据LNG管线搬迁以及市场业务发展实际需求，采取分段建设运营模式，建设周期不超过8年。公告中还披露，经测算项目财务内部收益率（税后）为5.05%，项目投资回收期（含建设期，税后）为21年。

　　2022年上港集团的固定资产+在建工程+无形资产合计507亿，这次公司投资550亿，从投资数额上看，有点再造一个上港集团的意思，不过从吞吐量上看，设计吞吐量是1160万标准箱，大概是目前四分之一的吞吐量（2022年上港集团集装箱吞吐量是4730万标准箱，其中洋山港吞吐量为2391.2万标准箱），大概等于再造半个洋山港。

　　公告说项目税后收益率5.05%，8年建成。按当前国内短期LPR是3.65%，5年期以上LPR在4.3%来看，这个项目5.05%的收益率几乎不怎么赚钱，更何况上港集团自己做投资一向还不错，长期在10%左右的收益回报。项目不赚钱还承担投资风险，个人猜是不是ZZ因素更大一点？

　　这么大手笔的投资，2022年年报中披露资金来源为自有资金和政策性开发性金融工具。自有资金方面，公司每年港口业务收入30-40亿，将来投资收益稳定下来70-80亿左右（但其中收到的现金可能就20-30亿），公司每年提供50-70亿的现金流估计没问题。自有资金之外，还有政策性开发性金融工具，所谓政策性开发性金融工具，是指包括了设立专项基金、定向发债、补充资本金、财政贴息等多种金融工具。从2023年一季报中可以看出，长期借款从2022年末的144.88亿增加到195.23亿，多了近50亿。这么看工具包开始发挥作用了？

　　2022年1月14日，公司发布公告，计划分拆子公司锦江航运上市。锦江航运成立于1983年3月24日，公司持有锦江航运98%股权，上港集团全资子公司上海港国际客运中心开发有限公司持有2%股权。

　　2022年12月27日公司公告锦江航运IPO获得证监会受理。根据2022年年报显示，锦江航运总资产86.27亿，净资产60.21亿，22年营收68.88亿，归母净利润18.34亿。如果锦江航运能顺利上市，个人感觉对上港集团来说，总体上应该偏利好，具体看到时候发行价格吧，一般来说买的没有卖的精，锦江航运上市能使公司在资金层面更宽裕一些。

　　2014年11月，在时任上港集团董事长的陈戌源推动下，上港集团完成对上海东亚足球俱乐部的整体收购，进入了足球领域。

　　职业足球本来就是一个烧钱的行业。德国的足球皇帝贝肯鲍尔曾经说过一句名言，绿茵场上滚动的不是足球，而是黄金。有人统计，2015-2018年，光冠名、聘请教练费用、引进外援工资、奖金、训练费用等，上港集团花在足球上有账可查的明面支出就达到69.05亿，至于是否有其他灰色支出不好说，网络上甚至有传言上港集团为拿到2018赛季的中超冠军前前后后大概花了120亿的说法。不论传言是否属实，上港集团在足球上确实投入巨大。

　　但当年在取得中超冠军后，当时还是上港集团一把手的陈戌源却表示球队夺冠不是靠金元，而是靠信仰。曾有投资者在投资者互动平台提问：每年投入足球俱乐部多少钱不能用来回报股民吗？对于投资者的提问，上港集团回应：公司涉足足球事业是公司发展自身、回报社会，积极履行社会责任。

　　有意思的是，2019年陈戌源从上港集团一把手位置上退下来之后就任足协主席。国内由大国企一把手身份转换到足协主席身份的不多，这是否和上港集团利用“钞能力”帮球队夺冠有关联还是很耐人寻味的。

　　虽然陈戌源离开后，上港集团在足球上的花销也不少，虽然现任高层未必对足球感兴趣，但毕竟要给老领导面子。

　　2023年2月14日，据湖北省纪委监委网站消息：中国足球协会主席、党委副书记陈戌源涉嫌严重违纪违法，接受中央纪委国家监委驻国家体育总局纪检监察组和湖北省监委审查调查。拔出萝卜带出泥来，陈戌源落马，上港集团这支昔日的直系队伍是否有问题等官方的公布结果。也许，上港集团也许再也不用顾及陈戌源的面子，正好有机会抛弃足球这个“吞金兽”。

　　但换个角度看，这也说明当初领导因为使命也好，责任也好，个人喜好也好，大国企的一把手随意性太大了，上一任领导爱玩足球，就花了大把的银子投资足球，换个领导会不会又去花大价钱去整点其他的老百姓眼中”不务正业“的东西。（前不久刚刚被查的中国银行董事长刘连舸因为喜欢滑雪，就在中国银行内部搞冰雪运动，邀请谷爱凌与中行共同宣传北京冬奥，授予谷爱凌“中国银行全球冰雪推广大使”称号，背后的代言费没有披露，当然，玩冰雪的花费和足球完全无法相比）这些都是出事后曝光出来的，从这方面讲，对这些国企的领导人，普通散户只能说希望在位者能做好自律。

　　上港集团的分红率并不高，2018-2020年分红率大概在35%左右，2021年分红率降到了30%，2022年更是下降到19%，目前股息率一直在2.5%左右。个人猜想是建设工程需要，因此，可以预见的是，未来几年因为工程建设，分红可能紧缩或维持低位。

　　综上，上港集团依靠主业和投资两条腿走路。上海港天然位置优越，主业散杂货在收缩，集装箱业务基本平稳，但受外贸影响很大，保持10%左右的净利率基本没问题。前两年利润突飞猛进主要得益于其投资的航运公司业绩爆发，但这明显不可持续。2022年开始，上海港开始进行大手笔的投资建设，预计未来几年内在投资建设没有产出的情况下，ROE会有所下降，分红也会减少或保持在低位。个人认为，主业和投资的企业稳定盈利使得其ROE保持在10-12%应该没问题。因此，为留有安全余地，同时考虑其在A股上市（相对于港股通，A股分红少交20%的渠道税）我会在0.7-0.8PB左右买入。